Czy tokenizacja wymaga prospektu emisyjnego?

Tokenizacja udziałów, wierzytelności, dzieł sztuki czy projektów nieruchomościowych często jest przedstawiana jako prostsza alternatywa dla klasycznej emisji. Z prawnego punktu widzenia pytanie „czy tokenizacja wymaga prospektu emisyjnego” nie zależy jednak od technologii blockchain ani od nazwy przyjętej w dokumentacji. Decydujące są prawa zapisane w tokenie, sposób jego oferowania oraz krąg odbiorców.

To rozróżnienie ma znaczenie praktyczne. Błędne uznanie tokena za „zwykłe kryptoaktywo”, gdy w istocie stanowi on instrument finansowy, może prowadzić do naruszenia reguł oferty publicznej. Z kolei sporządzenie prospektu dla projektu objętego rozporządzeniem MiCA byłoby działaniem nieadekwatnym, kosztownym i nieusuwającym adekwatnych obowiązków regulacyjnych.

Czy tokenizacja wymaga prospektu emisyjnego?

Nie każda tokenizacja wymaga prospektu emisyjnego. Prospekt może być konieczny wtedy, gdy token reprezentuje papier wartościowy lub inny instrument finansowy i jest oferowany publicznie albo ma zostać dopuszczony do obrotu na rynku regulowanym. Podstawowe znaczenie ma wówczas rozporządzenie 2017/1129, czyli rozporządzenie prospektowe.

Nie wystarczy więc odpowiedzieć, iż token „daje prawo do udziału w zysku” albo iż jest zbywalny na platformie. Analiza powinna objąć całą konstrukcję prawną. Trzeba ustalić, jakie roszczenia przysługują posiadaczowi, wobec kogo są wykonywane, czy token jest standaryzowany, czy może swobodnie krążyć w obrocie oraz czy jego funkcja gospodarcza odpowiada akcji, obligacji, udziałowi w funduszu, instrumentowi pochodnemu lub innemu instrumentowi finansowemu.

Technologia rejestru rozproszonego nie zmienia kwalifikacji prawnej samego prawa. Akcja pozostaje akcją, choćby o ile ewidencja jej posiadaczy jest prowadzona przy użyciu technologii DLT. Podobnie token, który w dokumentach marketingowych określono jako „utility token”, nie stanie się tokenem użytkowym tylko dlatego, iż jego emitent posłużył się taką etykietą.

Najpierw kwalifikacja: co adekwatnie inkorporuje token?

W praktyce można wyróżnić trzy podstawowe sytuacje. Pierwsza dotyczy tokenów odzwierciedlających prawa z klasycznych instrumentów finansowych, na przykład z akcji, obligacji lub certyfikatów inwestycyjnych. Druga obejmuje kryptoaktywa, które nie są instrumentami finansowymi i mogą podlegać rozporządzeniu MiCA. Trzecia to konstrukcje mieszane lub nietypowe, w których kwalifikacja zależy od szczegółów modelu biznesowego i dokumentacji emisji.

Szczególną ostrożność należy zachować przy tokenach zapewniających prawo do okresowych świadczeń pieniężnych, udziału w przychodach przedsięwzięcia, zwrotu kapitału z premią albo udziału w puli aktywów zarządzanej przez emitenta. Takie cechy mogą zbliżać token do obligacji, papieru wartościowego lub jednostki uczestnictwa w przedsięwzięciu zbiorowego inwestowania. Sam fakt, iż świadczenie jest rozliczane w kryptowalucie, nie przesądza o wyłączeniu regulacji rynku kapitałowego.

Inaczej może wyglądać sytuacja tokena służącego wyłącznie do korzystania z już działającej usługi cyfrowej, bez prawa do zysku, wykupu czy świadczenia od emitenta o charakterze inwestycyjnym. Również tutaj nie można jednak pominąć realnego modelu dystrybucji. o ile komunikacja sprzedażowa koncentruje się na wzroście wartości i odsprzedaży tokenów, a użyteczność jest odległa lub pozorna, ryzyko regulacyjne istotnie rośnie.

Nazwa tokena nie tworzy wyjątku

W analizie prawnej liczy się treść stosunku prawnego, a nie określenie użyte w white paperze, regulaminie lub prezentacji dla inwestorów. Organ nadzoru oraz sąd będą badać faktyczne prawa nabywcy i ekonomiczny sens transakcji. Dlatego dokumentacja powinna konsekwentnie odpowiadać przyjętej kwalifikacji, zamiast maskować inwestycyjny charakter oferty językiem technologii.

Kiedy prospekt jest wymagany, a kiedy możliwe jest zwolnienie?

Jeżeli token zostanie zakwalifikowany jako papier wartościowy, obowiązek prospektowy powstaje co do zasady przy ofercie publicznej lub ubieganiu się o dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym. Oferta publiczna nie oznacza wyłącznie szerokiej kampanii reklamowej. Może nią być każde komunikowanie skierowane do osób, zawierające dostateczne informacje o warunkach oferty i oferowanych papierach, aby pozwolić na podjęcie decyzji inwestycyjnej.

Rozporządzenie prospektowe przewiduje jednak zwolnienia. Ich zastosowanie zależy między innymi od wartości oferty, liczby adresatów w danym państwie członkowskim, statusu inwestorów oraz minimalnej wartości jednostkowej inwestycji. Przykładowo, oferta kierowana wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych albo do ograniczonego kręgu osób może nie wymagać prospektu.

Istnieje także unijne wyłączenie dla ofert o łącznej wartości mniejszej niż 1 mln euro, obliczanej w okresie 12 miesięcy. Państwa członkowskie mogą ustanawiać krajowe progi zwolnienia do określonego limitu przewidzianego w rozporządzeniu. Nie oznacza to jednak pełnej swobody emitenta. Polski reżim krajowy może wiązać ofertę z obowiązkiem udostępnienia dokumentu informacyjnego, a konkretne progi oraz obowiązki należy sprawdzać według stanu prawnego na dzień rozpoczęcia oferty.

Zwolnienie z prospektu nie jest zwolnieniem z odpowiedzialności za informację. Przekaz marketingowy, warunki tokena i dokumenty przekazywane nabywcom nie mogą być nieprawdziwe, niepełne ani wprowadzające w błąd. W projektach transgranicznych należy dodatkowo ustalić, w jakich państwach oferta jest faktycznie kierowana i jakie działania mogą zostać uznane za aktywne pozyskiwanie inwestorów.

MiCA nie zastępuje prospektu dla instrumentów finansowych

Rozporządzenie MiCA ustanawia ramy dla kryptoaktywów, ale nie reguluje tych tokenów, które są już objęte istniejącym prawem finansowym, w szczególności jako instrumenty finansowe. Jest to jedna z najważniejszych granic systemu. Token finansowy nie przechodzi pod MiCA tylko dlatego, iż został wyemitowany na blockchainie.

Jeżeli token nie jest instrumentem finansowym, przy ofercie publicznej lub ubieganiu się o dopuszczenie do obrotu może być wymagany dokument informacyjny dotyczący kryptoaktywa, zwyczajowo określany jako white paper MiCA. Jego zakres, odpowiedzialność emitenta i sposób publikacji wynikają z rozporządzenia. MiCA również przewiduje wyjątki, między innymi dla ofert o niewielkiej wartości, ofert skierowanych do ograniczonej liczby osób w każdym państwie członkowskim oraz ofert adresowanych wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych.

Tokeny powiązane z aktywami oraz tokeny będące e-pieniądzem podlegają bardziej restrykcyjnym regułom niż pozostałe kryptoaktywa. W ich przypadku samo przygotowanie white papera może nie wystarczyć, ponieważ dochodzą wymogi dotyczące emitenta, rezerwy aktywów, wykupu i governance. Projekt nie powinien więc zaczynać się od wyboru szablonu dokumentu, ale od kwalifikacji produktu.

Jak przygotować emisję tokenów bez błędu regulacyjnego?

Przed komunikacją z potencjalnymi nabywcami warto przeprowadzić analizę obejmującą co najmniej cztery obszary:

• prawa przysługujące posiadaczowi tokena, w tym wykup, świadczenia pieniężne, udział w zyskach i prawa korporacyjne;
• konstrukcję prawną emitenta oraz relację między tokenem a aktywem bazowym;
• sposób oferowania, grupę docelową, wartość emisji i państwa, do których kierowany jest przekaz;
• zasady obrotu wtórnego, transferu tokenów, marketingu oraz obsługi reklamacji i konfliktów interesów.

Taka analiza powinna poprzedzać publiczną sprzedaż, a nie być reakcją na zainteresowanie nadzoru lub spór z nabywcami. Szczególnie ryzykowne są projekty, które łączą obietnicę zysku z hasłami o „społeczności”, „dostępie do ekosystemu” czy „tokenie użytkowym”, bez jasnego wskazania źródła świadczeń i ryzyk po stronie emitenta.

Warto też oddzielić kwestię prospektu od innych obowiązków. Tokenizacja może wymagać oceny przepisów o usługach płatniczych, przeciwdziałaniu praniu pieniędzy, ochronie konsumentów, ochronie danych osobowych, prawie spółek i podatkach. Przy tokenizacji praw udziałowych dochodzi problem zgodności z zasadami dematerializacji oraz adekwatnej ewidencji praw. Brak obowiązku prospektowego nie oznacza zatem, iż struktura jest prawnie neutralna.

Dobrze zaprojektowana tokenizacja nie polega na znalezieniu najkrótszej drogi do sprzedaży tokenów. Polega na takim opisaniu praw, procesu dystrybucji i informacji dla nabywcy, aby technologia wspierała przejrzystość transakcji, a nie ukrywała jej rzeczywisty charakter prawny.