6 dni temu
Tokeny inwestycyjne przepisy prawa obejmują znacznie szerzej niż samo rozporządzenie MiCA. Dla emitenta najważniejsze pytanie nie brzmi bowiem, czy token został zapisany na blockchainie, ale jakie prawa przyznaje jego nabywcy, w jaki sposób jest oferowany oraz komu. Od tych elementów zależy, czy projekt podlega reżimowi rynku kapitałowego, przepisom o kryptoaktywach, prawu cywilnemu, a niekiedy kilku regulacjom równocześnie.
W praktyce najwięcej ryzyka rodzi proste założenie, iż nadanie udziałowi w projekcie formy tokena automatycznie przenosi go poza tradycyjne regulacje finansowe. Tak nie jest. Technologia zmienia sposób ewidencji, transferu i wykonywania uprawnień, ale nie neutralizuje ich gospodarczej i prawnej treści.
Kwalifikacja tokena jest punktem wyjścia
Nie istnieje jedna, uniwersalna kategoria „tokenu inwestycyjnego” o jednolitym statusie prawnym. Jest to użyteczny termin biznesowy, ale w analizie compliance trzeba przejść od marketingowej nazwy do konkretnych cech instrumentu.
Token może reprezentować akcję, obligację, udział w przychodach przedsięwzięcia, wierzytelność, prawo do świadczenia, udział w funduszu albo prawo o mieszanym charakterze. Może też zapewniać dostęp do usługi, ale jednocześnie obiecywać ekonomiczną korzyść wynikającą z powodzenia wspólnego projektu. Każdy z tych modeli wymaga odrębnej oceny.
Pierwszym pytaniem jest zatem to, czy token stanowi instrument finansowy. W polskim porządku prawnym zasadnicze znaczenie mają tutaj przepisy ustawy o obrocie instrumentami finansowymi, interpretowane w zgodzie z regulacjami unijnymi, w szczególności MiFID II. Instrumentem finansowym mogą być między innymi papiery wartościowe, instrumenty rynku pieniężnego, jednostki uczestnictwa w instytucjach wspólnego inwestowania czy instrumenty pochodne.
Jeżeli token jest zbywalny na rynku kapitałowym i ucieleśnia prawa porównywalne z prawami z akcji, obligacji lub innych papierów wartościowych, jego cyfrowa postać nie wyłącza tej kwalifikacji. Wtedy używanie określenia „security token” może trafnie opisywać funkcję biznesową, ale nie zastępuje analizy ustawowej.
MiCA nie reguluje każdego tokena inwestycyjnego
Rozporządzenie MiCA ustanawia ramy dla części rynku kryptoaktywów w Unii Europejskiej. Obejmuje między innymi tokeny powiązane z aktywami, tokeny będące e-pieniądzem oraz pozostałe kryptoaktywa, dla których emitent może być zobowiązany do sporządzenia dokumentu informacyjnego – white paper.
Istotne jest jednak wyłączenie instrumentów finansowych z zakresu MiCA. o ile token kwalifikuje się jako instrument finansowy, adekwatnym punktem odniesienia nie jest reżim emisji kryptoaktywów, ale przede wszystkim regulacje rynku kapitałowego. To rozróżnienie ma bezpośrednie konsekwencje dla dokumentacji, zasad oferowania, wymagań organizacyjnych i nadzoru.
W praktyce nie należy więc pytać: „czy projekt podlega MiCA?”. Poprawne pytanie brzmi: „które przepisy mają zastosowanie do każdego elementu modelu biznesowego?”. Projekt może obejmować token wyłączony spod MiCA, a zarazem korzystać z usług przechowywania lub obrotu, które rodzą odrębne obowiązki regulacyjne. Może też zawierać token użytkowy, który nie jest instrumentem finansowym, ale jego sposób promowania sprawia, iż komunikacja wymaga szczególnej ostrożności.
White paper to nie prospekt emisyjny
Częstym błędem jest utożsamianie white paper sporządzanego na potrzeby MiCA z prospektem. Są to dokumenty osadzone w różnych reżimach prawnych i pełniące odmienne funkcje.
Prospekt może być wymagany przy ofercie publicznej papierów wartościowych lub dopuszczeniu ich do obrotu na rynku regulowanym, chyba iż zachodzi jedno z przewidzianych prawem wyłączeń. Dokument ten podlega daleko idącym wymaganiom dotyczącym treści, odpowiedzialności za informacje oraz, co do zasady, zatwierdzeniu przez adekwatny organ nadzoru.
White paper dla kryptoaktywów również nie jest materiałem promocyjnym. Ma przedstawiać informacje o emitencie, projekcie, technologii, prawach i ryzykach. Nie należy jednak zakładać, iż sporządzenie white paper „legalizuje” ofertę tokena, który w rzeczywistości jest papierem wartościowym. Błędna kwalifikacja na początku procesu może prowadzić do niezgodnego z prawem oferowania instrumentów finansowych.
Oferta publiczna i marketing pod szczególną kontrolą
Weryfikacja modelu emisji powinna objąć nie tylko sam token, ale także sposób pozyskiwania kapitału. Znaczenie mają krąg adresatów oferty, kanały komunikacji, minimalna wartość inwestycji, liczba inwestorów i państwa, w których oferta ma być dostępna.
Oferta kierowana do szerokiego grona odbiorców przez stronę internetową, media społecznościowe lub kampanię afiliacyjną może zostać uznana za ofertę publiczną. W środowisku cyfrowym granice terytorialne są szczególnie problematyczne. Polski emitent, który publikuje ofertę po angielsku i dopuszcza inwestorów z innych państw UE, nie powinien ograniczać analizy do prawa polskiego. W grę może wejść prawo adekwatne dla oferty i wymogi dotyczące transgranicznego marketingu.
Szczególnego ryzyka wymagają przekazy typu: „gwarantowany zwrot”, „bezpieczna inwestycja”, „udział w zyskach” lub „token będzie notowany”. choćby gdy sama konstrukcja tokena nie przesądza o kwalifikacji jako instrumentu finansowego, przekaz reklamowy może zwiększać ryzyko zarzutów dotyczących wprowadzania w błąd, nieuczciwych praktyk rynkowych albo naruszenia obowiązków informacyjnych.
Warto pamiętać, iż wyłączenie obowiązku prospektowego nie oznacza pełnej swobody. Emitent przez cały czas odpowiada za prawdziwość, kompletność i zrozumiałość informacji przekazywanych inwestorom. W relacjach z konsumentami dochodzą regulacje ochronne, których nie można wyłączyć samym oświadczeniem o ryzyku.
Tokenizacja akcji, obligacji i wierzytelności
Tokenizacja jest często przedstawiana jako prosty proces „zamiany” prawa na token. Z perspektywy prawa prywatnego taka narracja bywa myląca. Trzeba ustalić, czy token jest wyłącznie technicznym potwierdzeniem istniejącego prawa, czy sam ma stanowić nośnik tego prawa, a także w jaki sposób dochodzi do przeniesienia uprawnień.
W przypadku udziałów w spółce z ograniczoną odpowiedzialnością ograniczenia wynikają między innymi z formy zbycia udziału oraz wymagań dotyczących księgi udziałów. Token zapisany w rozproszonej bazie danych nie zastępuje automatycznie czynności wymaganych przez prawo spółek. Podobnie przy akcjach należy analizować zasady dematerializacji, rejestracji i wykonywania praw korporacyjnych.
Przy tokenizacji wierzytelności centralne znaczenie ma natomiast konstrukcja przelewu wierzytelności, zgody dłużnika, ograniczeń umownych, ochrony danych i skutków wobec osób trzecich. Blockchain może ułatwić ewidencję, ale nie rozstrzyga samodzielnie, komu rzeczywiście przysługuje roszczenie ani czy cesja była skuteczna.
Governance, AML i odpowiedzialność emitenta
Projekt tokenizacyjny powinien mieć zdefiniowane governance. Inwestor musi wiedzieć, kto podejmuje decyzje dotyczące projektu, jakie są zasady zmiany parametrów tokena, co dzieje się w razie utraty klucza prywatnego, błędu smart kontraktu lub zakończenia działalności emitenta. Te kwestie nie są technicznym dodatkiem. Mogą przesądzić o możliwości wykonania prawa i o odpowiedzialności kontraktowej.
Należy też ocenić obowiązki związane z przeciwdziałaniem praniu pieniędzy i finansowaniu terroryzmu. Ich zakres zależy od roli podmiotu w modelu, w tym od tego, czy świadczy usługi związane z kryptoaktywami, pośredniczy w transferach albo prowadzi platformę obrotu. Sam fakt użycia blockchaina nie zwalnia z identyfikacji ryzyk AML.
Odpowiedzialność emitenta może powstać na kilku płaszczyznach: cywilnej wobec inwestorów, administracyjnej wobec organu nadzoru, a w określonych sytuacjach również karnej. Szczególnie niebezpieczna jest dokumentacja, która opisuje technologię szczegółowo, ale nie wyjaśnia podstawy prawnej praw nabywcy. Inwestor nie kupuje przecież wyłącznie tokena w portfelu cyfrowym – kupuje obietnicę określonego skutku gospodarczego i prawnego.
Jak przygotować emisję zgodnie z przepisami prawa
Przed publicznym komunikowaniem projektu warto sporządzić pisemną mapę kwalifikacji prawnej. Powinna ona obejmować prawa inkorporowane w tokenie, przepływy finansowe, zasady transferu, grupę docelową, jurysdykcje, model dystrybucji oraz podmioty zaangażowane w obsługę techniczną i płatniczą.
Następnie trzeba dobrać adekwatną dokumentację: warunki emisji lub regulamin, umowy z inwestorami, politykę komunikacji marketingowej, dokument informacyjny wymagany przez MiCA albo dokumenty adekwatne dla oferty instrumentów finansowych. Dopiero po tej analizie można projektować smart kontrakt i interfejs sprzedażowy. Odwrócenie kolejności zwykle zwiększa koszty, ponieważ ograniczenia prawne są wtedy wykrywane po stworzeniu produktu.
Tokenizacja może obniżyć koszty administracyjne i zwiększyć dostępność inwestowania, ale nie jest regulacyjnym skrótem. Najbezpieczniejszy model powstaje wtedy, gdy prawo do świadczenia, architektura technologiczna i komunikacja z inwestorem opisują dokładnie tę samą rzeczywistość.
