2 tygodni temu
1. Kryptoaktywa w MiCA – punkt wyjścia dla tokenizacji
Rozporządzenie MiCA[1] wprowadza szeroką definicję kryptoaktywów jako cyfrowego odzwierciedlenia wartości lub prawa, które mogą być przenoszone i przechowywane elektronicznie przy użyciu technologii rozproszonego rejestru (DLT) lub podobnej technologii[2].
Kategoria ta obejmuje bardzo różnorodne konstrukcje, od prostych tzw. „utility tokens”, przez stablecoiny, po tokeny o funkcji inwestycyjnej, o ile nie kwalifikują się jako instrumenty finansowe w rozumieniu przepisów rynku kapitałowego (MiFID II[3]).
MiCA wyróżnia trzy główne kategorie regulowane kryptoaktywów:
– asset‑referenced tokens (ART) – tokeny mające utrzymywać stabilną wartość poprzez odniesienie do więcej niż jednego aktywa lub prawa (koszyk walut, towarów, innych kryptoaktywów);
– e‑money tokens (EMT) – tokeny odwołujące się wyłącznie do jednej oficjalnej waluty (krypto‑pieniądz elektroniczny);
– inne kryptoaktywa – pozostałe tokeny niebędące ART ani EMT, a zarazem niebędące instrumentami finansowymi (typowo utility tokens, ale także wiele tokenów ekonomicznie inwestycyjnych)[4].
MiCA nie używa pojęcia „token inwestycyjny” jako kategorii prawnej, jest to raczej termin ekonomiczny, opisujący token, który służy alokacji kapitału i oczekiwaniu zysku. Prawna kwalifikacja takich tokenów zależy od tego, czy podpadają pod definicję instrumentu finansowego, czy „wpadają” w zakres MiCA[5].
2. Tokeny inwestycyjne w UE: granica MiCA – MiFID II
2.1. Security tokens / DLT‑instrumenty finansowe
Jeżeli token odzwierciedla prawo, które przepisy krajowe (implementujące MiFID II) kwalifikują jako instrument finansowy (np. akcja, udziałowy papier wartościowy, obligacja, certyfikat dłużny, instrument pochodny), to:
– nie podlega MiCA – MiCA wprost wyłącza kryptoaktywa będące instrumentami finansowymi;
– wchodzi w reżim rynku kapitałowego: MiFID II, „Prospectus Regulation”[6], MAR[7], SRD II[8], CSDR[9] itd., z ewentualnymi modyfikacjami związanymi z użyciem DLT.
Takie tokeny określa się jako „security tokens” lub DLT‑instrumenty finansowe. Unijny „DLT Pilot Regime” (rozporządzenie UE w sprawie infrastruktur rynkowych DLT) pozwala tworzyć MTF/ SSS/ OTF oparty na DLT z wybranymi zwolnieniami regulacyjnymi, aby testować handel i rozrachunek papierów wartościowych w formie tokenów.
2.2. Inne tokeny inwestycyjne – w reżimie MiCA
Jeżeli token:
– ekonomicznie ma charakter inwestycyjny (np. prawo do udziału w zyskach, przychodach, nadwyżkach), ale nie spełnia definicji instrumentu finansowego w prawie krajowym, wówczas jest traktowany jako:
– „inne kryptoaktywo” w rozumieniu MiCA (najczęstszy przypadek), albo
– ART, gdy obietnica wartości jest powiązana z koszykiem aktywów (np. portfel aktywów inwestycyjnych, indeks).
W takich sytuacjach MiCA nakłada na emitenta i oferującego m.in.:
– obowiązek sporządzenia, publikacji i notyfikacji „whitepapera”;
– wymogi co do treści informacji (opis emitenta, projektu, praw z tokena, ryzyk, zasad obrotu i wykupu);
– zakaz wprowadzających w błąd komunikatów marketingowych;
– nadzór adekwatnego organu (w Polsce – KNF).
3. Formy tokenizacji w świetle MiCA i prawa kapitałowego
3.1. Tokenizacja tradycyjnych papierów wartościowych (kapitał własny en. equity/ zadłużenie en. debt)
W przypadku tokenizacji akcji, udziałów, obligacji lub innych tradycyjnych papierów wartościowych, najważniejsze jest, czy token inkorporuje prawo, które w prawie krajowym jest uznane za instrument finansowy:
– jeżeli tak – taki token jest „DLT‑instrumentem finansowym” („security token”) i nie podlega MiCA, a jedynie przepisom rynku kapitałowego oraz, potencjalnie, „DLT Pilot Regime”;
– MiCA może mieć znaczenie wtórne, np. dla CASP obsługującego jednocześnie klasyczne kryptoaktywa i „security tokens”.
3.2. Tokenizacja praw majątkowych sui generis
Częstym przypadkiem są tokeny reprezentujące:
– prawo do udziału w przychodach/zyskach projektu,
– prawo do używania określonego dobra (np. „udział” w nieruchomości, dziele sztuki),
– prawa z umów licencyjnych.
Jeżeli takie prawa nie są w prawie krajowym zdefiniowane jako instrumenty finansowe, to:
– MiCA klasyfikuje token jako „inne kryptoaktywo”;
– albo jako ART, jeżeli mechanizm utrzymania wartości opiera się na powiązaniu z koszykiem aktywów (np. token „referujący” do portfela inwestycyjnego).
W obu przypadkach wchodzi pełny reżim MiCA dotyczący emisji, „whitepaperów” i oferty publicznej.
3.3. Tokenizacja stablecoinów: ART i EMT
MiCA wprowadza dwa specyficzne reżimy dla „tokenów stabilnych”:
– tokeny EMT (e‑money tokens) – ściśle powiązane z jedną oficjalną walutą (np. EUR‑stable), konstrukcyjnie zbliżone do pieniądza elektronicznego, z wymogami rezerw, prawa wykupu po wartości nominalnej oraz wymogami licencyjnymi zbliżonymi do instytucji pieniądza elektronicznego[10];
– tokeny ART (asset‑referenced tokens) – tokeny referujące do koszyka aktywów (waluty, towary, inne kryptoaktywa, np. indeksowy stablecoin); reżim wymaga szczegółowego planu utrzymania stabilności, rezerw, ładu korporacyjnego, raportowania i podlega surowemu nadzorowi (w tym EBA)[11].
3.4. „Utility tokens” jako „reszta” kryptoaktywów
Tokeny pełniące funkcję czysto użytkową („access tokens”), zapewniające jedynie dostęp do usługi lub produktu bez roszczenia stabilnej wartości czy udziału w zyskach, kwalifikują się jako „inne kryptoaktywa” z relatywnie lżejszym reżimem:
– obowiązkowy whitepaper (ale często prostszy);
– podstawowe obowiązki informacyjne;
– wymogi uczciwej komunikacji marketingowej.
4. Polska: tokeny inwestycyjne i tokenizacja przy implementacji MiCA
4.1. Kwalifikacja w praktyce KNF i doktryny
W Polsce przyjmuje się dwustopniowy test:
1. Krok 1 – MiFID/ ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi:
– czy token spełnia definicję instrumentu finansowego (np. udziałowego, dłużnego, pochodnego) z ustawy o obrocie instrumentami finansowymi?
– jeżeli tak czy ww. token jest papierem wartościowym lub innym instrumentami finansowymi w formie cyfrowej („security token”) i nie podlega MiCA[12].
2. Krok 2 – MiCA / projektowana ustawa o rynku kryptoaktywów:
– jeżeli nie – ww. token może być EMT, ART lub „innym kryptoaktywem” w rozumieniu MiCA i podlega reżimowi krypto (whitepaper, oferta, nadzór KNF)[13].
W tym sensie „token inwestycyjny” w polskiej praktyce to:
– albo „security token” (instrument finansowy),
– albo kryptoaktywo inwestycyjne („MiCA‑asset”), którego funkcja inwestycyjna przesądza o zastosowaniu pełnego reżimu informacyjnego i ochronnego MiCA, choćby jeżeli nazwa marketingowa sugerowałaby „utility”.
4.2. Projekt polskiej ustawy o rynku kryptoaktywów (implementacja MiCA)
Projekt polskiej ustawy o rynku kryptoaktywów zakłada m.in.:
– wyznaczenie KNF jako organu adekwatnego ds. MiCA,
– implementację kategorii EMT, ART i innych kryptoaktywów,
– reżim licencyjny dla dostawców usług w zakresie kryptoaktywów (CASP),
– przepisy przejściowe dla podmiotów już działających,
– katalog naruszeń i sankcji administracyjnych związanych z MiCA[14].
W tym otoczeniu:
– tokeny inwestycyjne będące instrumentami finansowymi – wciąż pod KNF, ale w pionie rynku kapitałowego (MiFID, Prospekt, MAR);
– tokeny inwestycyjne będące kryptoaktywami w rozumieniu MiCA – również pod KNF, ale w nowym pionie kryptoaktywów (emisja, obrót, CASP).
5. Relacja do DLT Pilot Regime i infrastruktury rynku
Dla tokenów inwestycyjnych w formie instrumentów finansowych znaczenie ma rozporządzenie w sprawie pilotażowego reżimu dla infrastruktur rynkowych DLT („DLT Pilot Regime”):
– pozwala ono zarejestrowanym podmiotom prowadzić wielostronne systemy obrotu lub systemy rozrachunku papierów wartościowych na DLT z wybranymi odstępstwami od przepisów MiFID/ CSDR, w celu testowania innowacji;
– polskie projekty tokenizacji akcji/ obligacji mogą więc:
+ działać w klasycznym reżimie rynku kapitałowego z użyciem DLT „pod spodem”;
+ albo starać się o uczestnictwo w DLT Pilot (często w konfiguracji ponadnarodowej), całkowicie poza MiCA, ale pod pełnym nadzorem kapitałowym.
MiCA jest więc „ramą” dla tokenów niebędących instrumentami finansowymi, podczas gdy „security tokens” korzystają z równoległych, ale odrębnych ścieżek (MiFID + „DLT Pilot”).
6. Whitepaper MiCA – quasi‑prospekt dla tokenów inwestycyjnych
MiCA wprowadza wymóg „whitepapera” dla kryptoaktywów objętych regulacją (poza pewnymi zwolnieniami, np. małe oferty, oferta do kwalifikowanych inwestorów):
– „whitepaper” musi zawierać m.in.: opis emitenta, opis projektu, precyzyjne określenie praw z tokena, ryzyka, zasady oferowania, handel wtórny, mechanizmy wykupu (dla tokenów ART/ EMT);
– dla tokenów ART/ EMT wymagania są rozszerzone: szczegółowy opis mechanizmu utrzymania stabilnej wartości, rezerw, praw do wykupu, governance’u emitenta; w niektórych przypadkach organ może wstrzymać ofertę lub nałożyć dodatkowe wymogi;
– emitent ponosi odpowiedzialność za rzetelność, kompletność i niewprowadzający w błąd charakter informacji – zbliżając „whitepaper” funkcjonalnie do „mini‑prospektu”, choć bez formalnego zatwierdzania jak w reżimie prospektowym.
Dla tokenów inwestycyjnych (w sensie ekonomicznym), które nie są instrumentami finansowymi projekt emisji musi być zaprojektowany z myślą prospektową:
– jaka jest natura prawa z tokena;
– jakie są scenariusze ryzyka (biznes, technologia, ryzyko regulacyjne);
– jak wygląda governance emitenta;
– jakie są zasady wykupu, odkupu czy dystrybucji przychodu.
Wszystko to i więcej znajdziecie w mojej książce pt. Kryptoaktywa w świetle przepisów Unii Europejskiej dostępnej na Lexalert.pl.
Z poważaniem,
r.pr. dr Wiktor Czeszejko-Sochacki
[1] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2023/1114 z dnia 31 maja 2023 r. w sprawie rynków kryptoaktywów oraz zmiany rozporządzeń (UE) nr 1093/2010 i (UE) nr 1095/2010 oraz dyrektyw 2013/36/UE i (UE) 2019/1937
[2] https://www.bsp.lu/lu/publications/newsletters-newsflashes/markets-crypto-assets-mica-eu-framework i https://finnius.com/wp-content/uploads/2020/02/EJLR-2023-1-2-DEF-van-Oosten-Hillen.pdf
[3] Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniająca dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE
[4] https://www.eba.europa.eu/regulation-and-policy/asset-referenced-and-e-money-tokens-mica i https://www.apexgroup.com/insights/unpacking-asset-referenced-tokens-under-the-mica-regulations/ i https://watsonlaw.nl/en/offering-and-admission-to-trading-of-asset-referenced-and-e-money-tokens/ i https://lindemannlaw.ch/insights2/asset-referenced-tokens-arts-under-the-mica-regulation/
[5] https://www.cyfrin.io/blog/mica-regulation-explained-a-guide-to-eu-crypto-compliance
[6] Regulation (EU) 2017/1129 of the European Parliament and of the Council of 14 June 2017 on the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading on a regulated market, and repealing Directive 2003/71/EC
[7] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE
[8] Directive (EU) 2017/828 of the European Parliament and of the Council of 17 May 2017 amending Directive 2007/36/EC as regards the encouragement of long-term shareholder engagement
[9] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 909/2014 z dnia 23 lipca 2014 r. w sprawie ulepszenia rozrachunku papierów wartościowych w Unii Europejskiej i w sprawie centralnych depozytów papierów wartościowych, zmieniające dyrektywy 98/26/WE i 2014/65/UE oraz rozporządzenie (UE) nr 236/2012
[10] https://gomica.eu/insights/mica-s-right-of-redemption-for-asset-referenced-tokens-and-e-money-tokens
[11] https://www.dlapiper.com/en-ca/insights/publications/2025/06/what-is-an-asset-reference-token
[12] https://kpiech.substack.com/p/mica-in-poland i i https://www.imlovingcrypto.com/post/regulacje-kryptoaktyw%C3%B3w-w-polsce-mica-i-krajowa-ustawa-gdzie-jeste%C5%9Bmy
[13] https://kancelaria.media.pl/ustawa-o-kryptoaktywach/
[14] https://www.esma.europa.eu/esmas-activities/digital-finance-and-innovation/markets-crypto-assets-regulation-mica
